穿越行业低谷，迈瑞医疗的后劲在哪里？

过去两年，中国医疗器械行业经历了一轮少见的深度调整。

一边是医疗机构经营承压、采购预算收紧，医疗设备行业整体处在弱复苏周期；另一边，体外诊断行业受多项医改政策影响持续收缩，试剂用量和产品价格都有不同程度下降。迈瑞医疗在三季报中判断，今年国内体外诊断市场规模延续萎缩，只是降幅比去年有所收窄。

行业红利消退后，器械企业面对的问题也变了：以前看的是谁能借采购扩容多拿订单，现在要看谁能在行业收缩时保住基本盘、扩大市占率，同时找到不依赖国内设备采购周期的增长来源。

作为国内医疗器械龙头，迈瑞医疗正处在这样一个关键节点：国内传统设备线仍在周期底部，海外、流水线、数智化和新兴业务又在多条线上推进。

经营基本面是否企稳、利润修复趋势是否延续？下一轮增长从哪里来？迈瑞医疗的这份三季报给出了清晰的线索。

经营实质已回修复通道

三季报显示，2026年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入270.97亿元，同比增长4.89%；归母净利润71.84亿元，同比下降5.10%；扣非归母净利润72.57亿元，同比下降2.75%。其中第三季度单季营收93.50亿元，同比增长2.85%；归母净利润23.87亿元，同比下降4.55%。

客观来看，按“器械一哥”过去十年的增长标准，这份成绩单不算亮眼。但拆开利润表，答案没有那么简单。

关键在财务费用。前三季度迈瑞医疗的财务费用为5.41亿元，上年同期为-2.93亿元，一正一负相差约8.3亿元。同期利息收入从3.58亿元增至3.84亿元，利息费用只有1700多万元，说明这笔变化与负债无关，主要来自汇兑损益反转。现金流量表也能印证：前三季度汇率变动对现金及现金等价物的影响为-6.77亿元，上年同期只有-0.56亿元。

原因并不复杂。迈瑞医疗国际业务收入占比已达53%，人民币汇率波动会直接影响账面利润。海外业务做得越大，汇率对报表的影响也越明显。

剔除这个外部变量后，经营结果就不一样了。

在汇率中性情况下，迈瑞医疗前三季度营业收入同比增长7.38%；剔除汇兑损益影响后，净利润同比增长6.29%，扣非净利润同比增长8.83%。第三季度单季，汇率中性营收增长5.95%，剔除汇兑后的净利润增长1.79%，扣非净利润增长4.71%。

剔除汇兑影响后，无论是前三季度累计还是第三季度单季，利润都保持正增长，表明本期利润压力主要来自外部，不是内生问题，第二季度开始的利润修复趋势，在第三季度得到了延续和确认，公司经营基本面已经企稳回升。

汇率中性数据是一种“还原”，下面几组数据就更直接地反映了经营质量。

第一是现金流。前三季度经营性现金流净额82.97亿元，同比增长14.08%，比净利润多出约7亿元。在医院普遍回款偏慢的行业环境下，现金流增速明显快于利润增速，说明利润的含金量很高。

第二是费用和减值。收入增长4.89%，销售费用只增长3.28%，管理费用基本持平；信用减值损失从上年同期的1.56亿元降到0.12亿元。坏账计提大幅收窄，说明客户回款质量在改善。

第三是资产负债表上的订单信号。合同负债较年初增加约14.2%，达到34.27亿元；存货较年初增加约19.8%。合同负债是已经收款、尚未确认收入的订单，存货增加则是为后续发货备货。两者同时上升，指向未来几个季度的收入确认。

区域结构上，国内和海外两条线也在同时改善。迈瑞医疗的国际业务收入占公司整体收入的比重已攀升至53%。2026年前三季度，公司国际业务实现收入143.64亿元，同比增长11.04%，若以美元口径计算则同比增长16.02%。其中，欧洲市场在过去两年高速增长的基数下，今年前三季度实现近20%的增长；拉美和亚太市场收入也分别实现近18%和14%的强劲增长。

在国内业务方面，迈瑞医疗前三季度实现收入127.33亿元，同比微降1.28%，但值得注意的是，国内业务第三季度收入环比第二季度已实现1.95%的正增长。公司展望全年称，2026年国内业务有望实现正增长，2027年及以后，国内业务有望迈入稳健高质量的持续快速增长通道。

海外继续向上，国内触底回升。这是理解迈瑞后劲的第一层底色。

“三化”战略：迈瑞换了一种方式做生意

韧性解释了迈瑞医疗为什么能扛住周期，增长空间则要从商业模式的变化里找。

迈瑞医疗近年提出国际化、流水化、数智化的“三化”战略。如果把三者放在一起看，会发现它们都在做同一件事：把迈瑞从“卖一台设备”的公司，变成“经营一个客户”的公司。

先看流水化，这是“三化”中最先进入兑现期的一环。

前三季度，体外诊断产线收入105.87亿元，同比增长7.79%，占公司整体收入的比重提升至39%，是迈瑞医疗第一大产线。其中免疫和凝血业务都实现了双位数增长。

在国内IVD市场规模收缩的年份，这个增速并不容易。原因要从IVD的商业模式说起。

IVD是典型的“剃须刀加刀片”生意：仪器是入口，试剂才是持续利润的来源。过去器械企业卖一台生化仪或发光仪，医院后续可以选择不同厂家的试剂，复购并不稳定。全实验室流水线改变了这一点。一条MT 8000全实验室智能化流水线进入医院，免疫、生化、凝血、血球等检测会被整合进同一套系统，检验科的样本流转、质控和报告审核都围绕它运行。此后的试剂消耗，就成了长期、稳定、更换成本很高的复购。

所以，流水线新增装机的价值不只体现在当期设备收入，还体现在未来多年的试剂收入。

这一逻辑在海外得到了最直接的验证。迈瑞医疗加速突破海外高端私立医疗集团、第三方连锁实验室等中大样本量客户群，国际体外诊断业务前三季度增长20%，其中国际免疫业务增长超过30%，仪器和流水线装机带来的试剂上量效果得到充分体现。

国内则是另一种情况。受多项医改政策的影响，体外诊断行业持续调整收缩，试剂使用量与产品价格均出现不同程度的下行，在今年体外诊断市场规模延续萎缩，但降幅相较去年将有所收窄的情况下，迈瑞医疗持续重点推进双大客户深度突破和区域医学检验中心建设，实现体外诊断业务市占率的稳步提升，尤其是在免疫、生化、凝血高端市场的占有率。行业出清期，往往也是龙头提升集中度的窗口。

产品端也在继续补强。第三季度，迈瑞推出了抗环瓜氨酸肽抗体测定试剂盒、乙型肝炎病毒抗体IgM测定试剂盒、胰岛素样生长因子结合蛋白-3测定试剂盒等10项试剂产品，以及CAL 7000E血液分析流水线、MT 7000全自动样品处理系统、BC-7800Plus全自动血液细胞分析仪等8种设备产品。

截至2026年9月30日，迈瑞医疗免疫试剂NMPA已上市产品103个，CE已上市产品105个。检测菜单越完整，流水线对客户的锁定能力越强，IVD基本盘也越稳。

再看国际化，迈瑞的海外扩张已经从“进入市场”走到“深入市场”，迈瑞医疗海外业务质量不仅体现在增速上，而且还要看在哪些市场增长、在什么基数上增长。

欧洲是全球医疗器械准入最严格、竞争最充分的市场之一。迈瑞欧洲市场在过去两年高速增长的基数下，今年前三季度仍实现近20%增长，各主要国家如英国、法国、德国、意大利均实现了高速增长。高基数下增速不减，说明迈瑞在发达市场已经不是靠零星订单突破，而是在持续渗透高端客户。

新兴市场同样多点开花：拉美市场收入增长近18%、亚太市场收入增长14%，各主要发展中国家如印度、墨西哥、巴西均实现了高速增长。

国际化还在对冲国内设备周期。当业务压力主要来自国内设备采购时，不断上升的海外占比，正在为它们提供新的支撑。

迈瑞医疗的生命信息与支持产线前三季度实现收入73.25亿元，同比下降1.27%，但国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至76%。凭借全球独特的数智化解决方案所带来的竞争优势和技术壁垒，公司预计国际生命信息与支持业务长期有望保持平稳快速增长态势。

迈瑞医疗医学影像产线前三季度实现收入43.00亿元，同比下降6.18%，但国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至68%。公司表示，伴随着超高端超声A系列在各个主要市场陆续上市，公司将全面开启超声业务海外高端突破的征程，从而推动国际医学影像业务实现长期可持续的快速增长。

迈瑞医疗在三季报中预计，2026年全年国际业务有望延续较快增长的趋势，其中欧洲、拉美、亚太有望引领增长，国际业务收入占公司整体收入的比重也将进一步提升。

最后看数智化，这是“三化”中想象空间最大的一环。

迈瑞医疗围绕检验、重症与围术期、影像，打造了“瑞检、瑞智、瑞影”三大数智生态，并持续扩容。启元AI大模型已在多家头部三甲医院落地，第三季度又推出启元检验大模型报告审核智能体，把AI用到了检验科最依赖人工经验的报告审核环节。

数智化的意义，不能只用单品收入来衡量。

单台监护仪、输液泵或超声，竞争对手可以在参数上追赶。可一旦这些设备和检验流水线接入同一个数据平台，覆盖从病房、手术室到检验科、影像科的全院诊疗流程，医院买到的就是一套提升整体效率的方案。设备、数据和临床工作流之间的协同，很难在短时间内被复制。

三季报中，迈瑞医疗把国际生命信息与支持业务的长期竞争力归于“全球独特的数智化解决方案所带来的竞争优势和技术壁垒”。从硬件设备供应商转向全院级数智医疗方案服务商，迈瑞在一次性设备收入之外，增加了方案和服务带来的长期客户价值。

流水化锁住检验科，数智化连接全院，国际化把这套模式复制到全球。在迈瑞医疗身上，“三化”是一套相互咬合的增长体系。

第二曲线加速兑现，研发投入决定后劲

当传统产线还处在国内周期低点时，判断迈瑞医疗长期价值的另一个关键，是第二增长曲线能否持续快速兑现。

从三季报看，答案是肯定的。

前三季度，迈瑞新兴业务实现收入47.35亿元，同比增长20.52%，占公司整体收入的比重达到17%，其中国内新兴业务收入占国内整体收入的比重达到23%。微创外科和微创介入业务收入增速均超过了20%。动物医疗欧美市场收入贡献同比增长超40%。公司将持续推进技术创新与多场景覆盖，新兴业务有望成为公司长远发展的重要增长引擎。

其中，微创外科和微创介入两块业务的打法有所不同。

微创外科延续了迈瑞在设备领域的平台优势。第三季度推出4K荧光开放外视镜、UBS500超声骨组织手术设备等新产品，逐步补齐手术室场景的高端产品，也和围术期设备形成协同。

微创介入以子公司惠泰医疗为主体，打法更接近高频耗材。第三季度惠泰集中推出导引导管、负压导引鞘、一次性使用电子输尿管肾盂内窥镜导管、封堵取石导管、一次性使用取石网篮、经皮肾穿刺套件、压力延长管等新产品。

惠泰医疗的业绩是另一重佐证：惠泰医疗2026年前三季度营收23.58亿元、归母净利润8.18亿元，分别同比增长26.27%和31.27%；毛利率达73.29%，净利率升至34.18%，经营性现金流净额9.48亿元，显著高于同期净利润。Q3营收8.32亿元、归母净利润2.81亿元，同比增速进一步提升至27.24%和41.76%。

更值得关注的是迈瑞医疗收入结构的变化。三季报显示，国内新兴业务与体外诊断业务合计收入已占国内收入的近四分之三。也就是说，即使传统设备招标仍在弱复苏，迈瑞医疗国内收入的主要来源也已经转向增长更快、复购属性更强的业务。公司将这些业务定位为“国内中长期快速增长的核心驱动力”。

无论是“三化战略”还是第二曲线，最终都要靠产品落地。器械企业的持续增长，取决于能否不断推出有竞争力的新产品。

前三季度，迈瑞研发投入27.40亿元，占营业收入的10.11%。有一个细节值得注意：资产负债表中的开发支出从年初的2.81亿元增至5.25亿元，几乎翻倍。开发支出是已进入开发阶段并开始资本化的项目，它的增长说明一批研发项目正在走向产品化。在利润承压的年份，公司没有压缩研发，反而加大了对未来产品的投入。

研发主要投向高端超声、围术期设备、IVD试剂和微创耗材四个方向，在高端超声方面，超高端超声A系列正在各个主要市场陆续上市。公司表示，将全面开启超声业务海外高端突破，推动国际医学影像业务实现长期可持续的快速增长。这也是医学影像产线走出当前低谷的关键；围术期设备方面，第三季度推出CPR60/CPR60-B系列心肺复苏机、BeneHeartC1A/C2自动体外除颤仪、HyBaseV7手术床、BeneFusion系列智能输液泵和输液信息采集系统等新产品，其中带有信息采集能力的输液系统，也是瑞智生态的数据入口，研发和数智化在这里形成了闭环；IVD试剂和微创耗材的密集上新，则分别服务于流水化战略和第二增长曲线。

知识产权的积累同样可观。截至2026年9月30日，迈瑞医疗累计申请专利13,577件，其中发明专利9,887件；累计授权专利7,044件，其中发明专利授权3,743件。

公司稳健业绩带来的现金流底气，也体现在股东回报上。

2026年8月，迈瑞医疗实施16.12亿元的第二次中期分红，自2018年A股上市以来，迈瑞已连续八年分红，累计分红总额已达到408.39亿元，接近IPO募资额59.34亿元的7倍。而且在10月28日，董事会又通过第三次中期分红方案，每10股派13元，合计15.75亿元。在行业弱复苏期仍保持一年多次分红，本身就说明了公司的经营信心。

回到开头的问题：迈瑞的下一轮增长从哪里来？三季报给出的答案是，增长来源已经扩展为海外市场、流水线带动的试剂复购、全院级数智化方案，以及微创外科、微创介入、动物医疗等新兴业务组成的第二曲线。这几条曲线彼此独立，又相互支撑。而当国内行业周期真正回升时，这些已经积累起来的增长动能，有望率先转化为更明确的业绩弹性。

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